A befektetőknek és a jegybankoknak elkerülhetetlenül be kell vásárolniuk a dollárt, még akkor is, ha némi nehezteléssel fogadják ezt a helyzetet - állítja a G7. A gazdasági hírek világában ez a lépés sokak számára érthető, mivel a dollár továbbra is a glo

A CIB Bank vezető elemzőjeként dolgozom, és a Zéróosztó rovatban a G7 elemzői csapatának tagjaként osztom meg gondolataimat és elemzéseimet.

December és január folyamán a piacokon a "Trump-trade" hulláma söpört végig, amelynek hatásaként az év első heteiben továbbra is erősödött a dollár. Az euró/dollár árfolyam február elején rövid időre 1,01 alá csökkent, és a kereskedők legfőbb kérdése az volt, hogy vajon a dollár tovább erősödik-e az euróval szemben, és elérheti-e a paritást. Ez az időszak az amerikai "kivételesség" csúcsát jelképezte, amikor az Egyesült Államok gazdasági teljesítménye minden más országét felülmúlta, így a dolláralapú befektetések vonzereje egyre nőtt. Ezen felül a vámok emelésével kapcsolatos várakozások szintén hozzájárultak a zöldhasú erősödéséhez. A közgazdasági elméletek szerint ugyanis a vámok bevezetése csökkenti az importot, ami alacsonyabb devizakeresletet eredményez, és végső soron egy erősebb hazai valutát is eredményez.

A piac nem is tévedhetett volna nagyobbat. A "felszabadítás napi" bejelentéseket követően (elképesztő mértékű vámok mindenre és mindenkire) masszív exodus indult az amerikai eszközökből, a "minden, ami USA, jó" megközelítést felváltotta a menekülés. Az amerikai pénz- és tőkepiacok klasszikus feltörekvő piacként viselkedtek: kéz a kézben szakadt a részvény-, a kötvénypiac, és gyengült a dollár.

Bár a feszültségek azóta valamelyest enyhültek, a részvénypiacok még mindig távol állnak a korábbi csúcsaiktól, és a kötvényhozamok emelkedése is megállt (egy időre), a dollár továbbra is szenved. Az utóbbi hetekben a gyengülés üteme lassult, de az euró/dollár árfolyam stabilan 1,10 felett stagnál, inkább egy fokozatos leértékelődést tapasztalunk, mintsem komolyabb korrekciót. A zöldhasú az éves csúcsához képest az euróval szemben több mint 12 százalékkal értéktelenebb lett, míg a külkereskedelmi súlyozott árfolyamindex is több mint 11 százalékos csökkenést mutat.

Míg januárban a "meddig erősödik a dollár" kérdése dominálta a diskurzusokat, ma már sokkal inkább az "összeomlik-e a dollár" téma vált a mindennapi beszélgetések középpontjává.

A devizapiac jelenlegi helyzete rendkívül megosztott a dollár jövőbeli kilátásaival kapcsolatban. Az elemzői közösség gyakorlatilag két ellentétes táborra oszlott: az egyik csoport a dollár folyamatos, sőt esetenként még erősebb gyengülését valószínűsíti, míg a másik oldal már egy éven belül is reálisnak tartja, hogy a zöldhasú jelentős részét visszaszerezheti 2025-ös veszteségeinek. Ezt a megosztottságot a Reuters legfrissebb elemzői felmérése is világosan tükrözi. Az euró/dollár medián előrejelzése egy évre előre 1,16-ra tehető, ami arra utal, hogy a többség a dollár fokozatos leértékelődésére számít. Ugyanakkor a legoptimistább szakértők 1,06-os, míg a legpesszimistábbak 1,25-ös árfolyamot jósolnak a következő június elejére.

Mi az "optimista" tábort képviseljük. A következő egy évben nem számítunk arra, hogy a zöldhasú ismét elérné a januári szintjét, de drámai leértékelődésre sem számítunk. Sőt, nem zárjuk ki, hogy jövő ilyenkor már egy 1,10 alatti euró/dollár árfolyamot figyelhetünk meg. Az amerikai kormány kiszámíthatatlan és olykor kaotikus döntései miatt minden előrejelzést, így ezt is, meglehetősen nagy bizonytalanság övez. Jelenleg azonban nem az összeomlást váró álláspontot képviseljük.

A dollár az elmúlt hetekben drámai mélyrepülésen ment keresztül, és elsődlegesen rövid távú tényezők állhatnak a háttérben. Jelenleg még korai lenne megítélni, vajon ez a gyengülés egy tartós strukturális változás előszelét jelzi-e. Az amerikai kivételességbe vetett szilárd hit következményeként a Trump-adminisztráció hivatalba lépése előtt és a beiktatást követően hatalmas tőkeáramlás indult meg a dolláreszközök felé, ami a globális portfóliókban is egyértelműen túlsúlyozta az amerikai és dollár alapú befektetéseket. Az április 2-át követő időszakban azonban megváltozott a hangulat: a pánik hatására gyors átrendezések zajlottak le a portfóliókban, és minden, ami amerikai, hirtelen kerülendővé vált. A befektetők csökkentették dollárkitettségüket, és egy részüket például Európába irányították vissza.

A dolláreszközök körüli eufória valószínűleg tartósan megcsappant (indokoltan), a jövőben nem lesz már egyértelmű, hogy csak szuper jó lehet, ami dollár.

De az sem helyes, ha minden dollárhoz menekülni próbálunk.

Az amerikai gazdaság nem éppen a szétesés szélén áll, sőt, az április 2-i helyzethez képest a rövid távú makrogazdasági kilátások kedvezőbbé váltak. A recesszió kockázata csökkent, és a vámháború enyhítése révén az infláció valószínűleg alacsonyabb szinten stabilizálódik, mint ahogy azt a legrosszabb forgatókönyvek előrejeleztek. A munkaerőpiac jelenlegi adatai alapján stabilnak tűnik, és komoly romlás jelei egyelőre nem tapasztalhatók. Legfrissebb előrejelzésünk alapján az euróövezettel szembeni növekedési előny csökkenő tendenciát mutat, de az idén és a következő évben is megmarad.

A makrogazdasági kilátások változása a Fed kamatpályájával kapcsolatos várakozásokat is jelentősen átrajzolta. Április első felében a piac év végéig akár 125 bázispontos lazítást is reálisnak tartott, ma a határidős jegyzések kevesebb, mint 50 bázispontnyi kamatcsökkentést áraznak (egy, maximum két 25 bázispontos vágás). A Fed egyelőre egyrészt abban a helyzetben van, hogy kettős mandátuma inflációs felére koncentrálhat, másrészt pedig a Covid inflációs sokkja utáni kicsit kínos helyzetet (amikor átmenetinek minősítették azt a sokkot, ami később sokkal tartósabbnak bizonyult) elkerülve nem várakozásokra, hanem tényekre alapozza döntéseit. Vagyis nem fog rohanni a lazítással: előrejelzésünk idén maximum egy kamatcsökkentést tartalmaz (decemberben).

Az Európai Központi Bank helyzetében egyre valószínűbbé válik, hogy a korábban előrejelzettnél nagyobb mértékű monetáris lazításra lehet számítani. A gyenge gazdasági növekedés, a lefelé mutató kockázatok erősödése, a kedvező inflációs trendek és az erős euró együttese elegendő indok lehet arra, hogy a júniusi kamatcsökkentést szeptemberben egy újabb, hasonló lépés kövesse. Az április eleje óta a kamatkülönbségekre vonatkozó várakozások a dollár javára mozdultak el. A hosszú távú hozamok terén is tágult a szpread: az amerikai és német tízéves kötvényhozamok közötti különbség az áprilisi 140 bázispontról közel 200 bázispontra emelkedett.

Az amerikai hozamok növekedése mögött két fő tényező húzódik meg: egyrészt a tőkekivonás, másrészt pedig a növekvő aggodalmak az amerikai adósság fenntarthatósága kapcsán. Trump híres "One Big Beautiful Budget Bill" javaslata világosan jelezte, hogy a költségvetés konszolidációja nem szerepel a prioritások között. Ironikus módon ez a költségvetési törvény éppen azt garantálja, hogy a külső egyensúlyi helyzet nem fog érdemben javulni, míg a vámok fő célja a külkereskedelmi hiány csökkentése lenne. Ezen kívül a törvény végrehajtása jelentős jövedelemtranszfert von maga után az alacsonyabb jövedelműek és a tehetősebb rétegek között, holott Trump egyik fő kampányígérete a középosztály támogatása volt. A következő években 6-7 százalékos költségvetési hiányra lehet számítani, az adósságállomány pedig több ezer milliárd dollárral fog nőni, miközben az Egyesült Államok már mindhárom hitelminősítőnél elveszítette a legmagasabb, tripla A besorolását.

A befektetők egyre inkább kockázatosabbnak ítélik meg az amerikai állampapírokat, ami a lejárati prémium emelkedésével jár. E növekedés legnagyobb része a hosszú távú kötvények hozamának emelkedéséből ered, nem pedig a rövid távú kamatokra vonatkozó várakozások változásából, amelyet a kockázatmentes semleges kamatszint határoz meg. A magasabb hozamok természeténél fogva magasabb kamatkiadásokat vonnak maguk után, ami drágább finanszírozási költségeket eredményez, s így kedvezőtlen hatással van a gazdasági növekedésre. Mindazonáltal ez nem jelenti azt, hogy a költségvetési hiány finanszírozása lehetetlenné válna. Bár az adósság növekedése aggasztó jelenség, fontos hangsúlyozni, hogy egy adósságállomány addig marad fenntartható, ameddig a piac továbbra is hajlandó azt finanszírozni. Véleményünk szerint, amíg a dollár a világ vezető tartalékvalutája, a jelenlegi helyzet csupán azt jelzi, hogy a magasabb adósság melletti magasabb hozamok továbbra is finanszírozhatóak. Ez a folyamat pedig idővel újra vonzóvá teheti az amerikai állampapírokat a befektetők számára.

A dollár tartalékdeviza státuszába vetett bizalom az utóbbi időszakban megingott, ám jelenleg nem aggódunk túlságosan az amerikai valuta kulcsszerepének esetleges elvesztése miatt. A dollár részesedése a globális jegybanki tartalékokban évek óta fokozatosan csökken, de a legfrissebb adatok szerint még mindig közel 60 százalékos arányt képvisel. A második legfontosabb deviza, az euró, jelentősen lemaradva követi, körülbelül 20 százalékos részesedéssel. A jen és az angol font súlya 10 százalék alatt van, míg a kisebb tartalékdevizák, mint a jüan, valamint az ausztrál és kanadai dollár együttesen sem érik el a 10 százalékos küszöböt.

A tranzakciók során a dollár részesedése még mindig lenyűgöző, körülbelül 80 százalékot képvisel, miközben az Egyesült Államok a világ bruttó hazai termékének csupán 18 százalékát termeli. Ez azt jelenti, hogy a globális pénzügyi rendszer továbbra is az Egyesült Államok uralma alatt áll. Bár már megkezdődtek az alternatív pénzügyi struktúrák kialakításának folyamatai, jelenleg egyik kezdeményezés sem képes felvenni a versenyt az amerikai pénzügyi rendszer dominanciájával.

Az Egyesült Államok és a dollár továbbra is elengedhetetlen tényező a globális gazdasági színtéren.

A jegybanki tartalékok diverzifikálása teljesen jogos irány, de itt is igaz, hogy egyelőre nincs olyan deviza a porondon, ami rövid távon leválthatná a zöldhasút. A tartalékdeviza szerepnek ugyanis előfeltételei vannak: stabil intézményi, jogszabályi, szabályozói környezet, erős bizalom, teljesen liberalizált tőkemozgások, mély és likvid kötvénypiac. Kínában nem liberalizáltak a tőkemozgások, az európai kötvénypiac nem egységes, mérete, likviditása nem hasonlítható az amerikai piacéhoz.

Bár a Trump-kormányzat mindent elkövet, hogy a tartalékdeviza mögötti támaszokat kirugdossa (bizalom gyengítése, kiszámíthatatlanabb jogszabályi, szabályozói környezet, külföldi befektetések esetleges megadóztatása és még sorolhatnánk), egyelőre a dollárnak nincs igazi alternatívája. Bár fenyegetésként bevethető a dollár leépítése, sőt jelzésértékkel kisebb mennyiségektől meg is válhatnak mondjuk a vámtárgyalásokban lévő országok jegybankjai, rövid távon nem reális forgatókönyv, hogy a jegybankok masszívan elkezdik átcsoportosítani tartalékaikat. (Ez egyébként az eladó központi bankoknak is masszív veszteségeket okozna.)

A következő 5-10-15 év során úgy vélem, hogy a dollár részesedésének csökkenése továbbra is folytatódik, sőt, lehet, hogy még fel is gyorsul. Jelenlegi ismereteink alapján az euró tűnik a legnagyobb nyertesnek ebben a folyamatban. Fontos azonban megjegyezni, hogy ez a változás nem fog egyik napról a másikra bekövetkezni.

A Trump-kormány eddigi intézkedései valószínűleg hosszú távon aláássák az Egyesült Államok kivételességébe vetett hitet, ami negatív hatásokkal járhat a makrogazdasági helyzetre és a pénzpiacokra is. Rövid távon olyan események is bekövetkezhetnek, amelyek jelentős dollárgyengülést idéznek elő. Ugyanakkor a következő 12-18 hónap makrogazdasági kilátásai, valamint a kamatlábakkal kapcsolatos várakozások és a hozamkülönbségek azt sugallják, hogy a dollár stabilitást találhat. Mivel jelenleg nincs valódi alternatíva, az intézményi befektetőknek és a jegybankoknak, bármennyire is nehezen, de folytatniuk kell a dollár vásárlását.